對于中國境內(nèi)投資光伏電站的企業(yè)而言，大體分為兩類，一類是以長期持有光伏電站為主，另一類是以交易光伏電站為主，即其投資光伏電站的目的并不在于通過電站的日后發(fā)電來獲取收入，而更多的是通過交易電站從中獲取資產(chǎn)價差。無論對于前者還是后者，涉及光伏電站轉(zhuǎn)讓都是無法回避的話題。對于以長期持有為目的的投資者而言，由于其對光伏電站的規(guī)模需求很大，完全通過自主開發(fā)，其在項目獲取、備案以及建設進度的管理和把控上，可能都會遇到不小的挑戰(zhàn)，尤其是對于那些一年并網(wǎng)超過吉瓦的企業(yè)。而對于以交易為目的的企業(yè)而言，找到買家，盡快以合適的價格出手，則是其首要工作。

中國光伏電站的投資成本到底幾何？

如果單純對照各公司數(shù)據(jù)，會發(fā)現(xiàn)各企業(yè)之間的投資成本可能存在著不小的差距，這背后的原因，就在于那些既從事組件生產(chǎn)，同時又投資電站的企業(yè)，將組件部分的利潤也捆綁進了電站投資之中。但如果相關企業(yè)需要將電站出售的話（出售給其關聯(lián)方除外），其賬面上的投資是得不到收購方認可的，報價或多或少都要打一定折扣。從這點上講，通過對光伏電站收購數(shù)據(jù)的分析，可以了解光伏電站投資成本的更多細節(jié)，間接起到光伏電站投資價格發(fā)現(xiàn)功能。

同時，受制于光伏補貼拖欠以及光伏電站的短期融資與對投資資金長期需求的期限不匹配等因素影響，許多光伏電站投資企業(yè)均面臨著資金鏈吃緊的風險，尤其是對于那些大規(guī)模投資光伏電站的組件企業(yè)而言，如果光伏電站不能及時的進行出售的話，將會進一步引起資金鏈的緊繃，甚至會出現(xiàn)資金鏈斷裂的風險。

因此，通過對光伏電站、投資成本的梳理和分析，亦可窺得光伏電站投資企業(yè)的財務健康狀況，起到對光伏投資進行合理引導，促進企業(yè)乃至整個產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的作用。

基于此，作為專業(yè)服務于電力交易和電力產(chǎn)業(yè)的大數(shù)據(jù)平臺，電易匯特推出了2019年前三季度光伏電站并購報告，以供各界參考。

2019年前三季度光伏并購報告

一、三大并購主力接近“啞火”，前三季度交易規(guī)模大降

據(jù)電易匯不完全統(tǒng)計，2019年前三季度，國內(nèi)光伏電站的累計交易規(guī)模約為1600MW，與2018年的全年的3741MW交易規(guī)模相比，交易規(guī)模減少了2141MW，降幅達到57.23%。

從相關數(shù)據(jù)來看，背后的原因顯而易見，一是，幾大專業(yè)的光伏電站運營商受資金鏈因素掣肘，其持有容量已接近極限，不但不再收購新的光伏電站，且已開始出售自身持有的光伏電站。換句更通俗的話說，原來的主力買家，現(xiàn)在正搖身一變，成為了賣家，這點在協(xié)鑫新能源、熊貓綠能、江山控股等公司身上體現(xiàn)的均較為明顯。以協(xié)鑫新能源為例，從統(tǒng)計來看，作為近幾年最主要的光伏電站買家，其累計收購規(guī)模已超過1300MW。不過，受光伏補貼拖欠以及融資能力限制，該公司從今年起，開始大規(guī)模出售手中持有的光伏電站，今年上半年累計出售的電站規(guī)模就已超過了900M。如果將其購買規(guī)模與出售規(guī)模進行抵消，協(xié)鑫新能源相當于將近幾年購買的電站已全部賣了出去。

圖：最近三年各年光伏電站交易規(guī)模

表：2019年前三季度前十大光伏電站買主 單位：兆瓦

表：2016年—2019年9月前十大光伏電站買主 單位：兆瓦

表：2019年前三季度前十大光伏電站賣主 單位：兆瓦

表：2015年-2019年前十大光伏電站賣主

其二，常規(guī)的發(fā)電企業(yè)，是除了專業(yè)電站運營商之外，最近幾年的另一主力買家。不過，此類企業(yè)大多數(shù)是在內(nèi)部循環(huán)、流轉(zhuǎn)，即主要以引入大股東資產(chǎn)的模式來實現(xiàn)，如上海電力，截止2019年上半年，其光伏電站的控股裝機容量已達到2394MW，但該公司容量大增，主要是來自其先后收購了母公司——國家電投集團在江蘇以及浙江地區(qū)近600兆瓦的光伏電站。

其三，除了上述提到的兩者之外，另一光伏電站主力買家，則為各類投資基金（包括銀行的債轉(zhuǎn)股）。不過，其是否能夠持續(xù)，可能更多仰仗于市場參與主體的資本運作能力，具有更多的偶發(fā)性。

2016-2019年，不同類型收購主體占整體收購規(guī)模比例變化趨勢

二、在地區(qū)分布上，東、西部地區(qū)所屬電站具有相對優(yōu)勢

就不同省份的光伏電站而言，由于受到光照資源、電力消納、土地成本等不同因素影響，各地光伏電站的收益率肯定也有所不同。對于一些上市公司收購的電站來源地的分析，可能會帶來一個大概的參考，即從上市公司以及投資者的角度，哪些省份的光伏電站投資回報率更值得接受。

根據(jù)近三年的項目收購統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，被收購電站的第一大來源地是江蘇，被收購容量為1200MW，在總交易量中占比16.06%；其次為內(nèi)蒙古，容量為800 MW，占比10.65%；排在其后的還有新疆、浙江、陜西等地。

進一步分析來看，許多省份之所以電站交易活躍，與一些大企業(yè)電站易手產(chǎn)生的“鯰魚效應”不無關系。比如，新疆的很多交易量，與愛康科技將在該地持有的電站轉(zhuǎn)讓給浙能電力集團有關；而江蘇，則一定程度上得益于中利集團、國家電投集團將在該地開發(fā)的光伏電站脫手轉(zhuǎn)讓。

2015年-2019年9月前十大光伏電站交易來源地

三、光伏電站價值幾何，兩種不同的定價方式

對于光伏電站收購而言，核心問題還是定價。就所匯總的數(shù)據(jù)來看，大體分兩類：一類是，針對那些在收購時尚未并網(wǎng)或者是剛并網(wǎng)不久的光伏電站，其定價依據(jù)為該電站的總資產(chǎn)價格或者是電站的EPC費用，在此基礎上打一定折扣，此種收購方式以北控清潔能源、協(xié)鑫新能源、熊貓綠能為代表；另一類是，對于并網(wǎng)一年以上的光伏電站，多以資產(chǎn)評估方式為主，資產(chǎn)評估方法既有資產(chǎn)基礎法，也有收益法，主要是以收益法為主。

就現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，對于以總資產(chǎn)價格或者是電站的EPC價格作為報價的交易而言，其最終認購金額與該電站的總資產(chǎn)均有一定的減值，減值率在0%-3%不等。當然，也有一些電站會出現(xiàn)一定溢價，具體情況還要具體分析。

除了價格驅(qū)動交易之外，決定電站交易成功與否的因素還包括付款條件和發(fā)電量保障等約束性條款，尤其是對于那些尚未并網(wǎng)的光伏電站，其付款時還要涉及到對EPC以及電站的工程驗收等，付款周期會拉得更長。而有些電站，其付款條件還要和電站并網(wǎng)甚至是獲得納入可再生能源附加補助目錄相掛鉤。

而在收購后的電站發(fā)電量保障上，一些電站會約定收購后5年內(nèi)的發(fā)電量或者是電站整體收到的現(xiàn)金流的金額。

對比可以發(fā)現(xiàn)，與在國內(nèi)上市公司相比，在香港上市公司對于光伏電站的收購，在付款以及電量保障方面規(guī)定更為嚴格。

部分電站資產(chǎn)評估估值情況一覽表 單位：兆瓦

注：單位成本增值率是指收購金額單位成本與資產(chǎn)總額單位成本之間的對比

四、收購規(guī)模大小取決于融資能力是否跟得上

1、融資能力影響未來收購的可持續(xù)性。正如本報告前期所述，從數(shù)據(jù)來看，專業(yè)的光伏電站運營商對電站的收購需求已開始下降，而與之對比，一些常規(guī)的水、火電發(fā)電企業(yè)收購力度有所加大。除了這兩大力量外，另外的一股新興力量，則來自于一些投資機構(gòu)。

就現(xiàn)有的光伏電站收購而言，大部分是以項目公司或者是項目公司的控股公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格+項目公司的債務之和的方式來進行交易匹配。至于債務方面，那些還沒有完成融資的項目，其債務主要集中在EPC的工程欠款。那么，在收購后，這部分欠款，需要收購方一次性或者在是規(guī)定的時間內(nèi)付清。因此，這會給收購方帶來很大的資金壓力，需要在收購前就做好相應的大額資金儲備。其次，在項目成功收購后，如果融資成功還好，反之若融資失敗，那么，其收購的項目越多，其面臨的資金壓力也會越大。融資的成功與否正成為制約收購能否持續(xù)的重要因素之一。

2、在2018年，傳統(tǒng)火電發(fā)電企業(yè)收購占比超過了40%，已經(jīng)超過了專業(yè)電站運營商。對于這些企業(yè)而言，一是有比專業(yè)電站運營商更強的融資能力；二是，其進軍光伏電站的另一個邏輯支撐是，可以玩“左手倒右手”游戲。在不同的電源對發(fā)電量爭奪日益激烈的當下，雖然其火電廠因為要給風電、光伏電站讓路，發(fā)電量會下降。但是，如果其持有一定規(guī)模光伏電站的話，那么就可以實現(xiàn)“東方不亮西方亮”的效果，靠光伏電站來完成對火電站發(fā)電量下降的補位。不過，正如本報告開頭所言，此類收購模式的電站資產(chǎn)主要來自母公司的資產(chǎn)注入。因此，該類收購的持續(xù)性將受到多方面因素的影響，包括資本市場的整體走勢、并購重組獲批的可能性等。

3、對于光伏電站投資，較為理想的情況是擁有閑置資金的投資者介入。道理很簡單，對于一個依靠政府補貼的行業(yè)而言，如果其收益率在覆蓋掉8%的融資成本后，還要再維持8%以上的收益率，那么，其整體收益率至少要達到16%，這就要求有更高的補貼標準，存在可持續(xù)性差的短板。而對那些不需要融資的投資者而言，即便設定10%的收益率目標，它的資金收益率也比需要融資的企業(yè)低6%。就近幾年的數(shù)據(jù)來看，在對光伏電站的收購中，來自專業(yè)投資機構(gòu)的資本仍少得可憐。當然，2019年的情況有些改觀，比如協(xié)鑫新能源在2019年對外轉(zhuǎn)讓的電站中，投資基金接盤占了絕大的部分。因此，如何發(fā)揮一些大公司的在資本運作方面的“鯰魚效應”，是決定能否引入外部投資資金進入光伏電站領域的關鍵。

就整個光伏行業(yè)而言，盡管有此前超日太陽能因為走垂直一體化而導致資金鏈斷裂的教訓，但從實際來看，國內(nèi)的光伏制造業(yè)業(yè)企業(yè)仍然在玩這種“刀口舔血”的游戲。對于這些企業(yè)而言，組件方面的產(chǎn)能擴張，很大一部分，需要靠自己投資電站或者是EPC來消化維持。因此，如果電站轉(zhuǎn)讓方面出現(xiàn)問題，這些企業(yè)在組件銷售收入以及整體收入上都將受到很大影響。

2019年上半年部分公司電站轉(zhuǎn)讓收入情況一覽（中利集團為占光伏業(yè)務收入） 單位：萬元

聲明：本報告所屬數(shù)據(jù)主要來自于包括上市公司在內(nèi)的公開數(shù)據(jù)，并由電易匯公開搜集并加工整理而得。盡管我們已經(jīng)竭盡全力保證數(shù)據(jù)的全面性和準確性，但受客觀原因以及主觀能力所限，不可能做到完全的準確。因此，對于本報告中涉及的具體企業(yè)的相關數(shù)據(jù)，并不代表其官方立場，如果相關公司有官方數(shù)據(jù)，以其官方數(shù)據(jù)為準。電易匯也歡迎包括各個企業(yè)在內(nèi)的相關方，如果愿意提供官方數(shù)據(jù)，電易匯會根據(jù)其所提供的數(shù)據(jù)，進行修正和更改，特此提醒本報告的使用者注意。